纸浆产业链博弈下的后市逻辑梳理 2019-02-21

        纸浆期货上市以来，行情走势难以把控，期现价差结构混乱，上市初期大幅下跌，盘面一度接近4900，现货也受影响大幅下跌，贸易商亏损严重，且由于盘面贴水一度达到750使得套保无法入场。经历过大跌之后的反弹也超出预期，拉涨至5500以上。后期纸浆现货影响因素较多，后市走势将会是浆厂、贸易商、纸厂等各方博弈的结果，期现处于寻找合理期现价差以及升贴水的过程。
一、浆厂拥有议价权，阔叶供应变数多
       纸浆供应商在行业中拥有很强的议价权，但当利润压缩，浆厂可采取挺价措施，尤其阔叶浆产能集中度高，浆厂的议价权更强。木片端成本折合浆价约400美/吨，即使算上加工运输等成本，目前出口到我国仍有利润，因而外盘价较难低至成本线。
        2018年我国木浆现货价格开始大幅下跌，针叶浆供应商仍相对较分散，外盘价格跟跌，从全球市场来看，美国针叶浆面价仍处于平稳增长，欧洲出现小幅下降，因而我国价格处于全球市场较低水平。针叶浆发运在12月出现一定的区域间调节，到中国出运量出现下降，而到拉美以及亚洲其他区域的发货量有所增加。W20出运量的30%左右到我国，其他地区纸浆市场接近饱和，消费增量有限，很难找到一个市场作为替代。除了区域间调节，全球出运量也有所减少，从季节性图表看，11—12月针叶浆出运量略有下降。
        与针叶浆相比，阔叶浆供应商议价权更强，在价格下跌时通过减少发货量和控制市场流量挺价，可以看到，2018年11月开始，漂阔浆出运量一改全年上升态势，出现下滑，11—12月下降幅度大，市场流通量的下降使得价格坚挺，在700美/吨以上，针阔叶外盘价差持续收窄，12月开始针阔叶倒挂。
        减少发货量实为库存转移，难以从根本上解决供需矛盾，可以看到欧洲港口库存处于高位并快速增加中，阔叶浆压力高于针叶浆，此外生产商库存天数也不断增加。据了解，阔叶浆供应商预计将要加大检修停产力度，减少出运量，缓解库存压力，所以供应端的主要关注点是国外浆厂的检修。
二、需求不佳导致造纸利润压缩
        2018年1至12月我国机制纸及纸板累计产量为11660.6万吨，累计下降1.5%。其中新闻纸降幅最大，前11月降幅9.8%，其次为瓦楞纸降幅4.7%，卫生用纸降幅3.7%等，而箱板纸则出现了逆势增量，增幅6.1%。下降的原因，不仅包括内需差，亦受出口影响。
        2018年4月开始，需求的不佳迅速传导到造纸行业，下游拿货积极性差，库存压力传导至造纸厂，开工率一直处于低位，但依然无法缓解纸厂压力，价格大幅跳水，从4月到年底，造纸行业利润已经低于2016年之前的平均水平，白卡纸已经出现明显的亏损。从最近6年的历史数据来看，造纸利润快速的上涨和下跌均不能持续，最终利润应回到较为合理的范围。
        通过研究发现，造纸及纸制品业利润总额累计同比对纸浆价格有明显的领先性，时间约为7个月，目前利润累计同比仍处于不断下跌过程，短期看或有一波小幅反弹(叠加春节后的复工，短期为价格提供支撑)，但从中长期走势来看，纸浆价格仍有可能下跌，后市能否迎来像样的上涨，造纸及纸制品业利润情况有重要作用。
三、大量的显性库存如何消化
         国内库存严重显性化，截止1月底，国内青岛港、常熟港以及保定库存总和接近170万吨。库存不断累积的原因一方面是需求不佳，供应增长，另一方面则是下游买涨不买跌的心态使得纸厂备货积极性下降。
         减少显性库存的方法一方面是改变供需结构。供应方面，11—12月全球木浆出运量已经出现环比下降，接下来两个月阔叶浆厂家也有降低出运量的预期，整体来看我国到港量在4月之前压力并不会太大，需求端看，春节后的工厂复工拿货会小幅好转，而3—4月份的下游开工决定中长期的需求走势。另一种库存消耗方法为下游备货，2018年造纸厂原料库存仅为1—2周，由于我国木浆的月度消耗量为240万吨，企业增加1周的常备库存将会带来80万吨显性库存的消耗，因而下游心态也显得尤为重要，所以排除浆厂减产使得我国到港量大幅下降的情况，造纸行业的实际性好转均是消灭显性库存的最好方法。春节后关注国内一系列的政策刺激能否传导到需求端，带来订单的好转从而刺激下游备货。
        综上，春节后到货少，节后有复工，整体库存持稳或略下降，3—4月总库存主要看浆厂能否确实减少出运以及下游需求的传导。
四、期现以及月间价差寻找合理值
        以上我们分析了纸浆现货走势的一些关键点，但自纸浆期货上市以来，盘面和现货相互影响，作用不可忽略。从合约上市之初，纸浆期货大幅下跌，导致期货价格大幅贴水，一度达到750，随后拉动现货价格的下跌。月间价差看，SP1909贴水SP1906一度达到了150。我们认为，目前纸浆库存压力大，且整体价格在近两年低点，这种情况下的商品结构一般为远月升水，也即期价高于现货，远月高于近月，覆盖一定的持仓成本。因而纸浆的远月深贴水较为不合理，造成这种情况的主要原因是宏观预期差，不仅纸浆，也有其他大宗商品在2018年下半年变成back结构。
       上市初期的纸浆期现价格经历过了不断的修正，从期现双跌，到期涨现跌，最后双双超跌反弹，节前基差在200左右。我们并不认为该基差就完全合理，配合月间价差来看，6月合约与9月合约价差在1月份开始收窄(节前行情不稳再度拉大)，这一转变预示着宏观预期的好转，纸浆转变为contango结构更可期待。
五、内外倒挂，价格下跌，贸易商亏损严重
        由于纸浆供应商的议价权导致内盘价格下跌而外盘相对坚挺，从2018年下半年开始针叶浆出现内外倒挂，贸易商亏损，且由于外盘定价与船货到港的时间差，不断下跌的价格使亏损加大。2019年1月初银星浆现货市场价格为5400，而此时贸易商的现货成本约为1.5个月前的外盘价格，也即11月中旬外盘价，820美金左右，折合人民币成本约6600。纸浆期货上市也并未给贸易商提供很好的套保机会，开盘贴水且迅速下跌至深贴水。近期由于外盘的价格下跌，内盘价格略有回调，倒挂情况缓解，但贸易商手里的高价货赔钱低出的意愿不强，只能慢慢消化。
六、逻辑梳理及操作建议
        单边方面看，春节后的复工或会为价格带来支撑，但3—4月需配合上游发货以及下游需求看，若浆厂挺价失败，叠加造纸厂利润低，现货可能会大幅下跌，向下寻找5000左右价格。下游需求的好转是整个产业链中的关键部分，自下而上的价格好转不仅可以直接拉动浆价，更可改变高库存现状。对于2019年的需求我们持相对乐观态度，国家一系列的刺激预期将使边际向上，但这需要一定的传导时间。期现方面，我们认为远月预期的好转将使近远月价差不断收窄，或会面临结构的转变。
        单边方面，节后短期多头思路，中线基本面谨慎看空，自下而上的需求传导需要时间，浆厂的挺价则能快速改变供需结构，是比较大的风险点。但随着第一次交割临近，不确定性高，期现价格仍有回归可能，二来可注册仓单的现货量远不及看到的表观库存(针叶浆库存占比小)，警惕发生逼仓情况。跨期操作风险较小，6月合约与9月合约反套前期介入者可继续持有，目标为平水或9月略升水。期现方面，贴水200左右并不建议做卖出套保，等待后期接近平水或期货升水的机会。
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